- Periodens resultat blev 46,44 miljoner US-dollar (MUSD) (103,61 för perioden 1 januari 2009–30 september 2009). Resultat per aktie blev under perioden 0,46 USD (1,16). Resultatet för kvartalet uppgick till 45,45 MUSD (75,17). Resultatet per aktie för kvartalet blev 0,45 USD (0,74).
- Koncernens substansvärde uppgick till 534,47 MUSD den 30 september 2010 (31 december 2009; 487,62), motsvarande 5,29 USD per aktie (4,83). Givet en växelkurs SEK/USD om 6,7375 var värdena 3 600,97 miljoner svenska kronor (MSEK) respektive 35,65 SEK.
- Under perioden 1 januari 2010–30 september 2010 ökade substansvärdet per aktie i USD med 9,60%. Under samma period ökade RTS-index med 2,30% mätt i USD. Under kvartalet 1 juli 2010–30 september 2010 ökade koncernens substansvärde per aktie i USD med 9,37% (RTS-index: 12,57%).
- Antalet utestående aktier per utgången av september 2010 uppgick till 100 990 975.
- Vostok Naftas rapporterade substansvärde per aktie per den 31 oktober 2010 uppgick till 5,29 USD (35,42 SEK).
Vostok Nafta kommer att anordna en telefonkonferens med en interaktiv presentation onsdagen den 17 november 2010, klockan 16:00 Central European Time (CET). För telefonnummer och övrig information se separat pressrelease måndagen den 15 november 2010, på www.vostoknafta.com.
(För komplett delårsrapport se bifogad fil)
Ledningens rapport
Det mycket dåliga sentiment som omgärdar den ryska marknaden är uppenbart, på flera olika sätt. Den låga värderingen av de ryska indexen är betydande om man jämför med historiska nivåer, kreditspreadar eller andra tillväxtmarknaders värdering. Den låga värderingen blir också synlig genom det faktum att en rad börsintroduktioner och emissioner ställts in under den senaste tiden – samt när man ser hur företag som vårt eget handlas till historiskt höga substansrabatter. Enheter med ett Rysslandsfokus, vare sig det handlar om bolag eller fonder, har inte attraherat några betydande mängder investerare under senare tid.
Detta sentiment, och därmed också marknaden, drivs till viss del av samma faktorer som påverkar den globala makroekonomiska situationen (uppfattad risk, likviditet, riskerna i det finansiella systemet etc.) – men framförallt påverkas situationen av en uppsättning mer Rysslandsspecifika faktorer:
1.Uppfattningen kring ägarstyrningsriskerna i Ryssland
När vi möter investerare som har möjlighet att investera på en global basis tycks deras ovilja att prata om ryska aktietillgångar först och främst baseras på en uppfattning att ägarstyrningsproblemen i Ryssland är så allvarliga att de i praktiken gör det omöjligt att investera i ryska bolag. Under de senaste åren har en rad internationella bolag kommit att utmålas som varande offer för den ryska företagsmiljön (BP, Shell, Telenor, Ikea), vilket sammantaget har skapat den uppfattning som beskrivits ovan. Medan vi tillstår att den ryska ägarstyrningsmiljön är långt ifrån perfekt, är den egentligen inte mycket värre än vad som är fallet för de flesta andra tillväxtmarknader – och då särskilt inte värre än de andra BRIC-länderna (BRIC är en förkortning som står för Brasilien, Ryssland, Indien och Kina). En mer noggrann genomgång (något som precis som vanligt mycket sällan tillhandahålls av media) av de företagssituationer som givit upphov till ryktet om bristande ägarstyrning avslöjar en mer komplex bild – där de internationella företagen, åtminstone delvis, har sig själva att skylla för de uppkomna situationerna. Sammantaget anser vi att ett underutvecklat legalt system, och den därpå följande risken för ägarstyrningsproblem, är en anledning till att världens tillväxtmarknader generellt handlas med en högre riskpremie i jämförelse med de mer utvecklade marknaderna (vilket i dagsläget kompenseras av överlägsna tillväxtutsikter). Vi anser dock inte att det finns någon anledning till att Ryssland av denna anledning skall värderas lägre sett i sitt tillväxtmarknadssammanhang.
2.Uthålligheten i den ryska makroekonomiska utvecklingen
Den ryska ekonomin har gjort en stark återhämtning från det kraftiga fall som upplevdes under 2009, men tillväxten har trots det inte återhämtat sig till nivåerna före krisen om cirka 7 till 8 procent per år. Det finns farhågor om att den svaga exportmarknaden, ineffektiva institutioner som bromsar effekterna av regeringens investeringsprogram och ett banksystem som fortfarande oroar sig för sin finansiering och kvaliteten hos bankernas balansräkningar kommer att leda till att den högre tillväxt vi nu ser endast är en effekt av en lagerledd återhämtning, medan tillväxten i övrigt kommer att förbli låg under de kommande åren. Det vi ser i våra portföljbolag, men som också i allt större utsträckning kan skönjas genom studier av faktiska data, är att den ryska konsumenten kommer att utgöra en viktig drivkraft för tillväxten under de kommande åren – finansierat av rubellikviditet genom banksystemet. Vi ser också hur den förbättrade rubellikviditeten återigen får fart på bygg- och infrastrukturinvesteringarna. Då den ryska exportmarknaden är kraftigt viktad mot råvarusektorerna ser vi inte heller att en svag ekonomisk tillväxt hos oss i västvärlden skulle vara särskilt allvarligt för Ryssland – då efterfrågan på råvaror snarare drivs av den starka tillväxten i länder som Kina och Indien.
3.De lokala valcyklerna
Ryssland går mot val till Duman (parlamentet) i december 2011 och presidentval i mars 2012. Den politiska osäkerheten inför dessa val anges ibland som en orsak att hålla sig borta från de ryska marknaderna. Ryssland har över de senaste parlamentsvalen utvecklats mot ett tvåpartiparlament med partierna United Russia och Justice Party, med sina vänster-om-mitten respektive höger-om-mitten-plattformar (båda med en Kreml-vänlig bas). Detta har i praktiken gjort att det en gång viktiga Kommunistpartiet samt de mindre, liberala fraktionerna nu minskat i betydelse – vilket innebär att det stundande parlamentsvalet knappast kommer att ge upphov till någon politisk osäkerhet. När det gäller presidentvalet återstår fortfarande att se vem (eller möjligtvis, men inte särskilt troligt, båda) av Medvedev eller Putin som kommer att ställa upp. Den viktiga faktorn här är dock att en av de båda kommer att bli Rysslands näste president, och även om Medvedev uppfattas som den mer marknadsvänlige av dem kommer den förda politiken inte att förändras nämnvärt om Putin tar över som president. Sammantaget anser vi att den politiska osäkerheten i stor utsträckning är en uppfattad sådan – och att denna kommer att minska då vi närmar oss de faktiska valdagarna.
Än viktigare är det faktum att avskedandet av Moskvas borgmästare Luzhkov utgör en positiv politisk utveckling, då det i praktiken utgör slutet för en av de sista kvarlevorna från Sovjetunionens dagar – en politiker som förblev mäktig delvis på grund av en effektiv hantering av landets huvudstad, men också på grund av de enorma rikedomar detta skapade.
Då vi är långsiktigt mycket positiva till Ryssland oroar vi oss inte över de sentimentsförändringar som kommit och gått i Ryssland under de senaste två decennierna. För tillfället ser vi hur vissa contrarian-investerare tar positioner på den ryska marknaden, och vi tror att de kommer att följas av en allt bredare såväl global som inhemsk investerarpublik. Även om det är svårt att få helt rätt timing i sina marknadsutvecklingsprognoser tror vi att kombinationen av de makroekonomiska faktorer (global likviditet och oljepris) och mikroekonomiska faktorer som beskrivits ovan kommer att ta oss till en vändning inom en inte alltför avlägsen framtid. Om de nu pågående börsnoteringarna blir framgångsrika och ett positivt beslut fattas i frågan om fortsatta privatiseringar skulle detta mycket väl kunna vara de faktorer som utlöser nästa ryska börsrally.
Vostok Naftas portfölj
Vi är av uppfattning att bolagen i vår portfölj är i bra skick och att det finns en betydande uppsida hos dem – och att vägen till den uppsidan är klart utstakad. Med ett eller två undantag är samtliga våra portföljföretag fullt finansierade för att kunna dra nytta av denna uppsida.
Vi såg nyligen hur intresset för RusForests nyemission var mycket stort, vilket är extra glädjande mot bakgrund av det sentiment som beskrivits ovan. RusForest har nu det kapital som behövs för att tillvarata hela den potential som finns hos företagets historiska tillgångar genom tilläggsinvesteringar och genom att bygga bort flaskhalsar – samt att finansiera bolagets intåg i nordvästra Ryssland genom det Arkhangelskbaserade LDK-3.
Steppe Cement har genomfört en nyemission som kom att bli fulltecknad (Vostok Nafta tog sin del) för att kunna omstrukturera sin balansräkning. Cementmarknaden brukar historiskt vända sent i cykeln och till det kommer det faktum att ekonomin i Kazakstan varit långsam i sin vändning – vilket framför allt beror på att bankväsendet fick ta emot mycket stryk under krisen. I takt med att bankväsendet blir starkare kommer också ekonomin som helhet att bli det – och så småningom vänder också cementmarknaden. Värderingen av Steppe Cement återspeglar inte denna vändning, och därmed är vi köpare av aktien.
Slutligen Clean Tech East, som så småningom kommer att behöva söka mer kapital för att starta träpelletsproduktion i Ryssland (men inte än på ett tag). Det formella beslutet om en etablering av Clean Tech Easts pelletstillverkning i Ryssland har ännu inte fattats, men den uppsida som detta alternativ erbjuder mot bakgrund av den europeiska energimarknadens omdaning inför år 2020 är av en sådan magnitud att det kommer att förändra bolaget fullständigt. I väntan på detta är bolagets nya ledning väl på väg mot att leverera en utlovad turn-around vid de existerande tillgångarna i södra Sverige. Den underliggande investeringsrationalen för pellets är att el framställd från pellets endast kostar hälften av vad el producerad av olja gör och att den (om man kan leva med den Rysslandsspecifika risken – och den älskar vi på Vostok Nafta…) finns tillgänglig i industriell skala. Dessutom tror vi, som ni alla vid det här laget redan vet, att priset på olja är på väg upp.
Som framgår av denna kvartalsrapport är vårt rapporteringsformat något förändrat. De fem största innehaven presenteras i ett kortfattat format som vi hoppas kommer att bidra till att visa på investeringens kärna, samt en kortfattad uppdatering kring vad som hänt sedan föregående kvartalsrapport. En mer utförlig beskrivning kommer som vanligt att finnas tillgänglig i vår årsredovisning.
November 2010,
Per Brilioth
För ytterligare information, kontakta Per Brilioth eller Robert Eriksson. Telefon: 08-545 015 50.
www.vostoknafta.com
